当前人民币NDF市场迅速发展，而国内远期市场（DF）尚不发达，境外NDF市场是否会成为人民币汇率的定价中心？它的剧烈震荡是否会引起境内市场的剧烈波动，从而影响人民币币值的稳定？等等，本文试图回答上述问题。 一、相关理论与文献回顾 　　理论上认为离境NDF远期汇率的定价并不遵循利率平价理论。张陶伟，杨金国（2005）认为其报价主要是依据市场参与者对外汇的预期[8]；除此之外，黄学军、孙文静（2007）认为还包括市场投机者的头寸、投资者对于外汇的需求以及预期外汇制度的改变等因素[7]。即便如此，NDF远期汇率与即期汇率之间仍存在着相互关系，这是由远期和即期之间的经济关系决定的。理论上，关于这种联系的阐述基本没有，最早可借鉴的有Kaen and Hachey(1983)、Hartman(1984)等的研究，他们核心的假说为对于离岸市场来说境内市场是信息中心，并且该假说在对美元利率境内外市场互动关系的实证研究时得到了证实[1][2]。如果这种假说在外汇市场也成立，那么即期汇率的变化将有助解释离境NDF远期汇率的变动。 　　另一方面，当离境NDF外汇市场的投机者和套期保值者比例保持在一定的范围内时，将确保该远期市场的价格发现功能的有效发挥（黄学军、吴冲锋，2006）[9]。这意味着远期价格具有预期性、公开性和一定的权威性、连续性等。同时，任兆璋等（2005）从理论和实证的角度都证明，人民币离境NDF远期汇率是人民币汇率理想的预期变量[10]。正因如此，远期汇率常成为现汇定价的重要参考依据，从这点出发，在一定条件下，远期汇率应同样有助于解释即期汇率。总之，理论上，离岸NDF市场和现汇市场之间应该存在互动的关系。 　　在实证方面，有关离境NDF远期汇率与即期汇率间关系的文献稍多一些。实证的方法，起初主要是使用协整和格兰杰因果关系检验。Ross(1989)提出资产波动率可作为信息流动的测度后[3]，基于此，Hamao、Masulis and Ng(1990)构建GARCH模型，对国际股票市场间的溢出效应进行实证[4]。随后研究者开始运用该GARCH模型于外汇市场，以考察远期市场和即期市场间的信息流动。实证的结论有的支持即期汇率和远期汇率互为引导，有些只支持单向的引导关系。 　　针对人民币离境NDF远期汇率和即期汇率间关系的研究，主要为实证研究，但结论则各有所异。黄学军和吴冲锋（2006）发现即期汇率和1月期NDF汇率之间存在双向因果关系，但即期汇率对1年期NDF汇率只有单向引导关系[9]。代幼渝和杨莹（2007）发现，即期汇率是境外1月期、3月期和6月期NDF汇率的单向格兰杰原因，并且对1年期NDF汇率无因果关系[11]。此外，也有少量利用GARCH模型于我国外汇市场的研究。徐剑刚、李治国和张晓蓉（2007）运用MA（1）-GARCH（1，1）模型分析发现样本期内两市场波动率不存在相互溢出效应，离境NDF市场对即期市场有单向的报酬溢出[12]。陈蓉、郑振龙和龚继海（2009）同样利用MA（1）-GARCH（1，1）模型检验了禁令前（2005.7～2006.10）和禁令后（2006.11～2008.2）两个样本期即期与3月期NDF间的溢出效应，发现禁令前即期汇率对NDF汇率有单向报酬溢出，禁令后NDF汇率对即期汇率有单向报酬溢出效应；波动率方面禁令前后同样不存在相互溢出效应[13]。总的看来，现有研究存在以下不足：一是理论基础阐述不足，多数是纯统计上的结论；二是样本期不长；三是只研究了即期汇率与单一NDF交易品种的关系，分析不全面，说服力不足；四是对方法上的创新不足等。 　　为此，本文基于境内市场是离岸市场的信息中心假说，以及期货（远期）市场具有价格发现功能的理论基础，选取即期汇率与多种离境NDF汇率交易品种分别进行分析，同时针对各序列分布的有偏性，采用MA（1）-TARCH（1，1）模型来拟合数据，并将样本数据更新到2009年1月份，以全面考察汇改后人民币即期市场与离境NDF远期市场间的信息流动。 二、数据描述与研究方法 1、数据来源 　　本文选取美元兑人民币（CNY/USD）即期汇率；以及香港市场1星期期、1月期、3月期、1年期、2年期五种代表短期、中期和长期的离境NDF美元兑人民币（CNY/USD）远期汇率，样本期从2005年7月22日（汇改日）至2009年1月21日。即期汇率数据来源中国国家外汇管理局网站，远期汇率数据来源于Bloomberg。由于境内外节假日不同，当各种NDF汇率和即期汇率的交易日期不匹配时，将对应交易日的数据删除。经删除后，各远期品种的具体观察值是：1星期期、1月期、3月期、1年期、2年期分别为773、813、829、829和566个。 　　 2、数据描述 　　本文采用ADF来考